バフェットからの手紙 2015年度決算 その1
BERKSHIRE HATHAWAY INC.SHAREHOLDER LETTERS 2015
http://www.berkshirehathaway.com/letters/2015ltr.pdf
恥ずかしながらバークシャー・ハサウェイの年次報告書をいままで読んだことがありませんでした。いざ読んでみたら非常に面白かったです。もし誤訳やニュアンス等のミスがありましたら、ご指摘いただけると幸いです。
**********今年は選挙とのことで、各候補者たちは祖国の抱えている問題を叫ばずにはいられないようです。（もちろん、それらの問題を解決できるのは彼らしかいないようですが）。彼らが悲観的ことばっかり言うせいで、多くのアメリカ人は自分達の子供が彼らが送ったような良い生活を送ることができないと信じてしまっています。しかし、その考え方は完全に間違っています。今、アメリカに生まれた子どもたちは歴史上で最も幸運な世代です。アメリカの一人あたりGDPは今や56000ドルであり、私が生まれた1930年代から6倍になっています。こんなこと、私の両親の世代の人たちは夢にも思わなかったでしょう。私たちは1930年代よりも賢くなったわけでもなければ、一層働くようになったわけでもありません。むしろ、仕事の効率が上がったことで、より多くのものを作り出せるようになったのです。この力強いトレンドは、間違いなく今後も続くでしょう。アメリカ経済の魔法は未だに健在です。コメンテーターの中には、GDP成長率が2％しかないことを嘆く人もいることと思います。ええ、私達はより高い成長率を望むでしょう。しかし、簡単な算数さえできれば、その哀れな2％という数字が、やがて天文学的な数字の増加をもたらすことに気付くはずです。アメリカの人口は年率0.8％で増加しています。（0.5％は出生数と死亡数の差で、0.3％は移民によるものです）こうして、国全体で2％の成長することは、一人あたり1.2％の成長を生み出すのです。しかし、1世代-25年-に換算すると、世代あたりの一人あたりGDP成長率は34.4％にのぼります。（複利の力によって、単純に25に1.2％をかけた数字を上回るのです）。言い換えれば、この34.4％の増加は、驚くことに、次の世代の一人あたりGDPが19000ドル増えることを意味します。もしこれが等しく配分されればですが、4人家族だと76000ドルに相当します。今の政治家は明日の子どもたちのために涙を流す必要など無いのです。確かに、今の子供達の大半は、元気に過ごしています。そして、中流階級の上位にあるすべての家族は、私が生まれた当時のジョン・ロックフェラーよりも、日常的に良い生活を送ることができています。彼ほどの比べようもない幸運者であっても、我々が今、当たり前と思っているもの - 輸送手段、娯楽、通信手段、医療サービス - のほんの一部すら買うことはできなかったでしょう。ロックフェラーは確かに力と名声を手に入れたかもしれませんが、私達が今、送っているような生活は手に入れることができませんでした。次の世代に配分されるパイは今日よりもはるかに大きくなりますが、それをいかに配分するかの議論は過熱し続けるでしょう。今起こっているように、増加したサービスや商品をめぐって争いも起こるでしょう。その争いが起こるのは、たとえば、「生産世代と老後世代」の間で、「健常者と病人」の間で、「相続を受けた者とアメリカンドリームを目指す落ちぶれた少年たち」の間で、「投資家と労働者」の間で、そして特に、「市場から高く評価される才能を持つ者と、市場から賞賛される能力を欠きつつも一生懸命働く者」の間で、です。その類の争いはずっと我々と共にありましたし、今後も永遠にあり続けるでしょう。国会は争いの場になり、カネと票が武器になります。ロビー活動は今後も成長する産業になるでしょう。しかしながら、良いニュースであるのは、「負け組」の一員であっても、かつてそうであったように、より多くの商品とサービスを教授できるでしょう、ということです。また、そうあるべきです。商品やサービスの質は劇的に改善するでしょう。人々が欲しているもの（あるいは、気づいていないだけで、潜在的に欲しているもの）を作り出すシステムにおいて、市場に匹敵するものは存在しません。私の両親は、若いころ、テレビが普及することなど想像できませんでしたし、私も、50歳のころは、コンピューターが必要になるとは思っていませんでした。どちらの製品も、ひとたび人々がそれをつかってできることを知ると、すぐに人々の生活を変革させます。私は今、一週間に10時間はオンラインでブリッジをやるのに費やしています。そして、私がこの手紙で書いているように、「検索」は、計り知れないほど私にとって重要なのです。（でも、TInderの準備はできてませんが、笑）240年にわたって、アメリカに逆張りすることはひどい間違いでしたし、今がそれをする時期でもありません。商工業と技術革新というアメリカの「金のガチョウ」は、より大きな卵を生み続けることでしょう。アメリカの社会保障はきちんと履行されるでしょうし、もしかしたらさらに発展するかもしれません。そして、アメリカの子供達は彼らの親よりもより良い生活を送ることができるでしょう。***********これらの好ましい環境を考慮すると、バークシャー（そして、もちろん、偉大なたくさんのビジネス）は確実に繁栄するでしょう。私たちはバークシャーの1株あたりの内在価値を次のシンプルな施策で高めていくことお約束します。1.多くの連結子会社の稼ぐ力を継続的に改善します。2.買収を通して、さらに利益を増やします。3.投資先の成長を享受します。4.バークシャーの株価が内在価値よりも安くなったら自社株買いをします。5.時折、大きな買収をします。バークシャーは、成果を最大化するために、するにしてもごくまれにですが、増資をすることがあります。
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It’s an election year, and candidates can’t stop speaking about our country’s problems (which, of course, only they can solve). As a result of this negative drumbeat, many Americans now believe that their children will not live as well as they themselves do. That view is dead wrong: The babies being born in America today are the luckiest crop in history. American GDP per capita is now about $56,000. As I mentioned last year that – in real terms – is a staggering six times the amount in 1930, the year I was born, a leap far beyond the wildest dreams of my parents or their contemporaries. U.S. citizens are not intrinsically more intelligent today, nor do they work harder than did Americans in 1930. Rather, they work far more efficiently and thereby produce far more. This all-powerful trend is certain to continue: America’s economic magic remains alive and well. Some commentators bemoan our current 2% per year growth in real GDP – and, yes, we would all like to see a higher rate. But let’s do some simple math using the much-lamented 2% figure. That rate, we will see, delivers astounding gains. 7 America’s population is growing about .8% per year (.5% from births minus deaths and .3% from net migration). Thus 2% of overall growth produces about 1.2% of per capita growth. That may not sound impressive. But in a single generation of, say, 25 years, that rate of growth leads to a gain of 34.4% in real GDP per capita. (Compounding’s effects produce the excess over the percentage that would result by simply multiplying 25 x 1.2%.) In turn, that 34.4% gain will produce a staggering $19,000 increase in real GDP per capita for the next generation. Were that to be distributed equally, the gain would be $76,000 annually for a family of four. Today’s politicians need not shed tears for tomorrow’s children. Indeed, most of today’s children are doing well. All families in my upper middle-class neighborhood regularly enjoy a living standard better than that achieved by John D. Rockefeller Sr. at the time of my birth. His unparalleled fortune couldn’t buy what we now take for granted, whether the field is – to name just a few – transportation, entertainment, communication or medical services. Rockefeller certainly had power and fame; he could not, however, live as well as my neighbors now do. Though the pie to be shared by the next generation will be far larger than today’s, how it will be divided will remain fiercely contentious. Just as is now the case, there will be struggles for the increased output of goods and services between those people in their productive years and retirees, between the healthy and the infirm, between the inheritors and the Horatio Algers, between investors and workers and, in particular, between those with talents that are valued highly by the marketplace and the equally decent hard-working Americans who lack the skills the market prizes. Clashes of that sort have forever been with us – and will forever continue. Congress will be the battlefield; money and votes will be the weapons. Lobbying will remain a growth industry. The good news, however, is that even members of the “losing” sides will almost certainly enjoy – as they should – far more goods and services in the future than they have in the past. The quality of their increased bounty will also dramatically improve. Nothing rivals the market system in producing what people want – nor, even more so, in delivering what people don’t yet know they want. My parents, when young, could not envision a television set, nor did I, in my 50s, think I needed a personal computer. Both products, once people saw what they could do, quickly revolutionized their lives. I now spend ten hours a week playing bridge online. And, as I write this letter, “search” is invaluable to me. (I’m not ready for Tinder, however.) For 240 years it’s been a terrible mistake to bet against America, and now is no time to start. America’s golden goose of commerce and innovation will continue to lay more and larger eggs. America’s social security promises will be honored and perhaps made more generous. And, yes, America’s kids will live far better than their parents did.
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Considering this favorable tailwind, Berkshire (and, to be sure, a great many other businesses) will almost certainly prosper. The managers who succeed Charlie and me will build Berkshire’s per-share intrinsic value by following our simple blueprint of: (1) constantly improving the basic earning power of our many subsidiaries; (2) further increasing their earnings through bolt-on acquisitions; (3) benefiting from the growth of our investees; (4) repurchasing Berkshire shares when they are available at a meaningful discount from intrinsic value; and (5) making an occasional large acquisition. Management will also try to maximize results for you by rarely, if ever, issuing Berkshire shares.
6050 ＥＧ
6050 イー・ガーディアンです
■基本情報（2015/2/2）
ＳＮＳ・ゲーム内の投稿の監視・問い合わせ対応業務
上場 2010年5月
時価総額 45.2億
PER 22倍
PBR 3.4
■結論：保留（2015/2/2）
■事業のざっくりとしたイメージ
たとえば「ＳＮＳ内→リアル出会い」や偽画像アップロードに困っているゲーム会社・ＳＮＳ運営会社がいます。（○○サイトで出会って殺された、みたいなのがあったら困るので）当社に監視業務を委託します。当社の監視スタッフや人工知能（）がＳＮＳ内で変な投稿を見つけ次第削除・警告します。昔mixiとかでキャリアメールの連絡先教えあったら垢ＢＡＮ食らった、みたいなことありませんでした？あんな感じのやつです。ゲーム会社はその対価としてお金を支払います。このときのお金の支払い方は、「ゲームタイトルにつき」「削除件数につき」「一定期間につき」のようにいろいろなパターンがあるようです。ここから、監視員さんとか本社スタッフの給料（原価）を引いて、監視センターの光熱費とか償却費とか役員報酬とかを引いたものが当社の取り分になります。
■マーケットに関して
まずスマートフォン普及人口は漸増傾向にあります。
そして、それに伴いアプリのリリース数も増加傾向にあります。
「全世界アプリの売上92％がフリーミアム、有料市場は縮小」AppAnnieが語るアプリストア9つのトレンド。D2CRアプリセミナー | アプリマーケティング研究所
ここが増え続ける限り市場（消費者が各種SNSやスマホゲームから目にするコンテンツ量・ユーザーからの問い合わせサポート業務）は拡大していくと考えていいかと思います。
■どんなところと取引してるんだろう
直近は連結により省略されているため、二年前のデータを引用します。取引先はかなり分散されています。今だとこの上位にコロプラやAiming、スクエニやTwitterなどが入る感じになるのでしょうか。残念ながら答えを貰うことはできませんでした。
■3期分のクオーターごとの業績と社員当たり売上高の変化
売上の増加に伴い粗利率が改善しています。また売上の伸びのわりに粗利も販管費も増えていません。当社のコストの大半が派遣社員の人件費であり、派遣社員の人件費は製造原価（労務費）に組み入れられる労働集約的な事業にもかかわらず、粗利から改善している（つまり、一人あたりの生産性が上がっている）のは面白いなと思い調べてみることにしました。
一人当たり売上高が改善傾向にあります。
■業務セグメントの内訳と推移
当社には4つの事業セグメントがあります。
① ソーシャルサポート
ソーシャルメディアにおいて、監視・ＣＳだけではなく、運用や分析といった多種多様な新サービスの展開・大手企業からの新規案件獲得＆競合からのスイッチングに注力。
② ゲームサポート
豊富な運用実績とノウハウの蓄積により既存顧客との関係の強化を目指すと同時に、コンシューマー向けゲームを制作している大手企業からの新規案件獲得＆競合からのスイッチングに注力。子会社のトラネル株式会社との協業センターとして新たに熊本センターを開設。
③ アド・プロセス
広告枠管理から入稿管理、広告ライティング等の提供サービスを提供。効率的な運用により競合他社との差別化、既存顧客の深耕や新規開拓、大型案件の獲得に注力。
④ その他
子会社で当社グループ全体の人材を採用・育成する人材派遣業務。
（短信の定性情報を一部省略しました）
昨年から全体の売上に占めるゲーム事業の比率が上昇してきています。セグメントごとの営業利益は開示していないと言われてしまったのであくまで推測ですが、ここが利益率の改善要因なのではないかと思います。つまり、ソーシャルは一定の需要があるとして、このゲームセグメントの成長が必要だと考えます。
■熊本への設備投資と利益率改善要因、業績のアップサイド
当社は昨年、熊本に業務センターを新設しています。
熊本センターは当社の設備の中では最大規模の監視拠点になります。
イー・ガーディアン、熊本にＩＴ業務の拠点 16年200人規模に ：日本経済新聞
イー・ガーディアンは26日、インターネット掲示板の投稿監視や通販サイトの補修・監理、アプリの事前検査などＩＴ（情報技術）業務を行う事務所を10月、熊本市中心部に開設すると発表した。投資額は３千万円で、年内に50人の従業員を地元で採用する予定。高谷康久社長は「将来は熊本を全国最大の400人規模の拠点にしたい」と表明した。
名称は「熊本センター」で、熊本市中央区のオフィスビル１階部分（延べ床面積計897平方メートル）で開業する。来年８月までに200人強の態勢に整えたい考えだ。同社の直轄センターは東京（東京・港）、立川（東京都立川市）、大阪市、宮崎市に次いで５件目。他に仙台市にグループ会社の拠点が２カ所ある。
従業員数ベースでみると熊本以外全部合わせたのと熊本センターが同じくらいになります。現在の計画だと2-3年でフル稼働の状態まで持っていけるとのこと。スマホゲームの普及によって好採算の案件が増えた→対応するために熊本センターを新設→人件費等のコストの低い熊本センターの稼働率が向上することによって利益率が改善する、という流れになります。
（当社決算説明資料より）
コールセンター、熊本市に続々 誘致に補助総額30億円 ：日本経済新聞
というわけで、今後2年くらいは受注さえ好調であれば熊本の稼働率向上→利益率改善のストーリーが維持できるはずです。そこから先はその時点での受注動向を読みながら投資をしていくのだと思います。かつて、当社の大手顧客にグリーがいましたが、ガチャ規制を受けてグリーからの委託がなくなりました（当社セグメントの「その他」が3年前にいったん消失しているのはそのためです）今のスマホゲーム業界も同じ轍を踏まないとも限りませんので、ここには注意が必要かと思います。 また、現状見込めるアップサイドは熊本の稼働ぶんということです。タームは3年程度、売上のアップサイドは人数ベースで考えると2倍です。年率換算で+25％/年、この数字は現在の売上高のクオーターのＹｏＹとも一致します。ですがそこから先はわかりません。
■競合他社
同様の事業を展開してる上場企業は当社以外に2社ほどあります、3657 ポールトゥウイン・ピットクリーHD と 3775 ガイアックス です。
当社含め3社の売上高の四半期推移を合計してみると
拡大基調にあります。この中での各社の売上高推移は
となっています。3社とも右肩上がりですね。ポールがトップシェアです。
で、各社のシェア（全体売上ベース）は
ポールとEGでは5倍くらい違います。
粗利と粗利率から見てみます。
となっており、EGの利益率が改善してきてるのがわかるかと思います。というより、業界平均に収斂したという感じでしょうか。これはもちろん営業利益率にもかかってきます。営業利益と営業利益率にも改善の傾向が見られます。そして、前述の稼働率の向上シナリオが進めば、おそらく粗利率は来期あたり逆転すると思います。
次に各企業の粗利と社員当たり売上高ですが、
粗利率も社員当たり売上高もやっぱり似てる感じですね。コスト面でもブランド面でもなんでもいいですが、事業に優位性があればまず粗利から変化します。当社の場合、単価は他社と大きくはかわらないようです。契約内容に柔軟性を持たせることで、他社からのサービスのスイッチングを促進しているとのこと。（ＩＲ談）そして単価ではなくコスト側を調整することで、今の当社のＰＬが実現しています。
これらを踏まえた成長シナリオとリスク
繰り返しになってしまいますが、まず、ゲーム監視市場が拡大していくことが大前提にあります。ここさえ拡大すれば、競合とともに拡大していくパイに乗っかれるでしょう。そして、熊本センターも稼働を始めたばかりです。向こう2-3年程度（熊本センターのキャパがいっぱいになるまで）は売上の二ケタ成長＆利益率の改善を期待できるかと思います。当社の方針としては、顧客のサービスに柔軟に対応することでシェアも奪っていくつもりとのことなので、三社の売上比率がこれからどう推移していくかも楽しみに思っています。
次にリスクですが、主に2つあると考えています。一つは今のゲーム業界に規制が入り、運営会社から失注することです。これはおそらく起こるとしたら割と大々的な話になると思うので、見逃さなければ対応できるかと思います。もう一つは他社が攻勢をかけてくることです。当社の収益性や設備投資を見て、より安いサービスを提供してきたり、より効率的に監視できる技術を開発したりすれば、当社の想定している顧客のスイッチングは期待できなくなる可能性があります。これも、他社の決算やプレスリリース、粗利率・シェアを見ていれば変化には気付けるかと思います。
■株価水準を考えてみます
こんな感じになっています。ガイアックスがディスカウントされているのは名証（流動性）＆利益率が低いからでしょう。EGのマルチプルの高さは、ゲーム事業の好調と熊本センターの稼働率向上による売上成長・利益率改善を織り込んでいるように思います。こうしてみると、それなりに三社は市場からそれなりに適正に評価されてるなあという印象を受けました。言い換えれば、あえてこのセクターの中のEGを今の値段で買う必要はないように思うということです。投資のタイミングとしては、EGの粗利率が二社を明確に超えてきたか、マルチプルがポールと同水準まで下がるか、バランスシートで買えるか、ポールのシェアを明確に食い始めたタイミングでしょうか。
■今期の業績予想（適当）です。
売上20％弱成長（控えめ）にして粗利率と販管費率を横伸ばしにしてみるとたぶんもう一回上方修正があって、着地のPERは13～15倍くらいになるかなあと思います。あと、当社はかなりコンサバなので、現状の水準より控えめな予想を出してくると思うので、4Ｑが出ても会社予想ベースだと予想PERはあまり低下しないでしょう。
■株主構成を見てみます
社長が筆頭株主なのは良いことだと思います。気になるのは個人の比率が多いですね。日証金・ＳＢＩ・松井を合わせると8％ちょいになります。信用残も2位株主の蔭山さんは役員や創業者ではないようです。名前と都道府県が一致するこの方でしょうか？https://ishalog.mynewsjapan.com/doctor/51774
時価総額は44億と小さいですが、単元が安いため売買代金は時価総額のわりにあります。通常の運用会社だとはじかれてしまうでしょうけれど、小型株投信やヘッジファンドなら入ってくる可能性は十分あるかと思います。（とある投信のポートフォリオに買取王国 時価総額1桁 が入ってた時は本当にびっくりしました）
最後になりますが、IRの方の対応が非常に丁寧で好感を持ちました。投資判断は保留にしてしまいましたが、良い企業だと思います。頑張ってください、応援しています！
